Revista Tecnologia de Crédito

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Riscos Fiscais e o Crédito
Edição 69

A expansão do crédito, nesta década, certamente está alicerçada na melhora do ambiente macroeconômico, um longo processo ocorrido principalmente desde o Plano Real. A conquista da estabilidade de preços foi um elemento essencial, mas não suficiente, para a transformação do ambiente que deu suporte a um movimento de expansão do estoque de crédito oferecido pelo sistema financeiro ao setor privado nos últimos anos, ainda que recentemente o processo tenha sido impulsionado por inovações, como a expansão das operações de crédito consignado, com significativo impacto sobre este mercado, e também pelos reflexos da pujança mundial sobre o Brasil. O Gráfico 1 mostra a evolução do estoque de crédito do sistema financeiro total ao setor privado, em percentual do PIB.

Em geral, a estabilidade é um dos alicerces, mas não uma garantia da expansão do estoque de crédito. Uma rápida recapitulação da história econômica recente permite observar que, nos anos que sucederam o Plano Real, após um pico de crescimento apresentado logo nos primeiros meses que se seguiram ao Plano, o volume de crédito concedido apresentou uma trajetória declinante, dada a combinação dos efeitos, para a economia brasileira, das diferentes crises externas (mexicana, asiática, russa, argentina e atentados terroristas), juntamente com as elevadas taxas de juros praticadas no período que, além da questão que envolve o risco moral e a seleção adversa, tornaram as operações com títulos de dívida pública, por parte das instituições financeiras, mais atrativas do que as operações de crédito. Contudo, os anos noventa não foram marcados, apenas, pela conquista da estabilidade de preços, mas também por outros movimentos favoráveis ao ambiente macroeconômico. Entre os movimentos relevantes para o ambiente de concessão de crédito está o equacionamento do equilíbrio fiscal.

No mercado de recursos, as necessidades de financiamento do setor público competem com as necessidades de financiamento do setor privado. Assim, é de se esperar que uma redução da demanda líquida de recursos para financiamento do governo abra maior espaço para o financiamento privado, estimulando o mercado de crédito.

Esta relação é esperada, pois a maior demanda de crédito por parte do setor público deve não apenas deslocar a oferta de crédito do setor privado para o setor público, mas também elevar o risco global das operações de crédito, e vice-versa, mas na prática pode se manifestar com defasagens e não-linearidades. Mesmo assim, o estoque de dívida pública e o estoque de crédito apresentam uma visível relação inversa, como sugere o Gráfico 2. Nesta década, a correlação entre a dívida líquida e o estoque de crédito ao setor privado foi negativa em 88%.

 

Dez Anos de Superávit Primário

Várias ações foram relevantes durante os anos noventa, na área fiscal. Estas incluíram reformas sobre o texto constitucional de 1988 nas áreas previdenciária e administrativa; iniciativas infraconstitucionais, como um amplo esforço de equacionamento das dívidas subnacionais e de ajuste fiscal destes governos, juntamente com a reestruturação do sistema financeiro estadual; a Lei de Responsabilidade Fiscal; o Programa de Estabilidade Fiscal; entre outras.

Um fator institucional de grande importância foi a Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar 101 de 2000). Ainda que esta lei tenha se tornado uma âncora do comportamento dos entes públicos subnacionais, boa parte do trabalho de ajuste fiscal nos governos de estados e municípios brasileiros começou antes, ainda na década de noventa com o Programa de Ação Imediata. O governo federal firmou contratos com prefeituras e governos estaduais endividados, assumindo estas dívidas em contrapartida de fortes critérios de ajuste fiscal.

Com isto, passou-se a exigir uma maior austeridade nas contas públicas brasileiras. Hoje, o endividamento subnacional junto ao mercado é muito pequeno e os milhares de governos locais/estaduais produzem, no seu conjunto, um superávit primário da ordem de 1% do PIB por ano. Estes acordos, em vigor, foram pouco alterados. Qualquer iniciativa neste sentido, por parte da União, deve merecer muita atenção em termos da estabilidade fiscal. Felizmente, até hoje não parece haver intenção neste sentido, exceto pela natural reivindicação dos interessados.

Enquanto a maioria das iniciativas tem caráter mais estrutural, uma delas teve razoável efetividade de curto prazo, o Programa de Estabilidade Fiscal. Implementado em outubro de 1998 pelo governo federal, como uma das respostas aos desdobramentos da crise russa sobre o Brasil, foi em seguida convertido em compromisso de desempenho no acordo entre o País e o Fundo Monetário Internacional. Um importante aspecto é que o Fundo sancionou o critério primário para a medição do desempenho das contas públicas, que permitiu isolar a avaliação de esforço fiscal efetivo do pagamento de juros, ao mesmo tempo em que a situação global se deteriorava com o aumento do serviço da dívida pública.

O Programa correspondeu ao início da geração de superávits primários do setor público, com metas iniciais de estabilização da razão entre a Dívida Líquida do Setor Público e o Produto Interno Bruto. A política de superávits primários iniciada no Programa de Estabilidade Fiscal completou uma década de vida no fim do
ano passado. Com ela, o Brasil não apenas sobreviveu aos efeitos da turbulência dos países emergentes, como também se recuperou após uma mudança mais ampla nos regimes de política econômica, incluindo também, no horizonte de alguns meses entre o fim de 1998 e início de 1999, as áreas cambial e monetária.

Note-se que, apesar da geração de superávits primários, em especial, a partir do acordo com o FMI ao final de 1998, a trajetória da Dívida Líquida do Setor Público registrou ainda forte crescimento, que se deve, em especial, a impactos patrimoniais. O primeiro deles foi o efeito da exposição cambial do setor público,
que serviu de anteparo do setor produtivo contra os efeitos da saída do regime de câmbio administrado. Entretanto, ainda que a dívida tenha continuado a crescer por algum tempo devido a esses efeitos patrimoniais, cessou o principal motor de sua deterioração, que era o saldo negativo no âmbito operacional do setor público. Mesmo a despesa de juros tende, estruturalmente, a reagir positivamente a melhoras nesse âmbito, inclusive pela queda do riscopaís, o que coloca o saldo primário em uma posição central sob o ponto de vista da avaliação das condições da solvência soberana.

É marcante que o impacto das crises do fim dos anos noventa sobre o sistema produtivo brasileiro foi relativamente limitada em comparação com países que enfrentaram fortes contrações da produção e variações negativas do PIB em circunstâncias semelhantes de saída de regimes de câmbio fixo. Para isto, o sistema produtivo brasileiro contou com anteparo fornecido pelo setor público através de instrumentos de proteção cambial. Só assim se explica que tenha iniciado, logo após a desvalorização, uma trajetória marcada, inicialmente, por um boom de exportações que só se esgotou nos últimos meses e, em seguida, por um forte movimento de internacionalização de suas empresas.

Não há qualquer exagero em se afirmar que a continuidade da política de superávit primário, por mais de dez anos, nos colocou em condições relativamente boas para enfrentar a crise econômica atual, constituindo um verdadeiro colchão de competitividade que limita a extensão dos danos. Notadamente, além do Programa de Estabilidade Fiscal, os demais avanços institucionais foram coadjuvantes fundamentais desta conquista.

Os resultados do Programa de Estabilidade Fiscal de 1998 sobre o saldo primário ficam evidenciados no gráfico 3, que apresenta a evolução das necessidades de financiamento do setor público consolidado. Esta estatística é bastante abrangente e inclui os três níveis do governo e suas estatais não-financeiras, o INSS e o Banco Central. Note-se que há impacto defasado, eventualmente mais difuso, da mudança do regime fiscal no nível primário, sobre a despesa de juros e portanto sobre o saldo total que afeta mais diretamente a dinâmica do endividamento público.

O gráfico deixa clara a mudança estrutural no patamar de superávit primário, que ocorreu há mais de dez anos, com o Programa de Estabilidade Fiscal. Outro aspecto relevante da observação do gráfico é que esta política de superávit primário relativamente elevado tem sido um relevante elemento da trajetória de queda do déficit público nominal brasileiro. A redução da taxa de juros, e conseqüentemente da despesa federal com juros sobre a dívida, constitui-se em outro importante elemento desta redução. Como já foi argumentado, note-se que a redução estrutural do nível de taxa de juros está, em geral, relacionada à melhora do nível primário, pois este reflete melhor as condições subjacentes de esforço de ajuste ou seu inverso. Assim, a importância da política de superávits primários pode ser bem maior que a observação fria dos dados poderia fazer supor, tendo mesmo condicionado uma evolução posterior mais favorável da despesa com juros, com impacto sobre o saldo global e sobre a trajetória da dívida. Notadamente, a despesa com juros também foi favorecida pelo excepcional ambiente de liquidez internacional dos últimos anos até o terceiro trimestre de 2008.

A redução do déficit nominal contribuiu para o controle da dívida pública. No conceito de Dívida Líquida do Setor Público, que é tão abrangente quanto a medida de déficit, e desconta os haveres líquidos do setor público (como, principalmente, as reservas internacionais), o estoque no fim de 2008 atingiu 36% do PIB, conforme mostra o Gráfico 4.

 

Riscos na Área Fiscal

As ações voltadas para o equilíbrio fiscal continuam até este momento e os dados recentes ainda mostram um superávit primário razoável e um déficit nominal em trajetória de queda. Sabe-se que o novo ambiente econômico pós-crise deverá pressionar o superávit primário, principalmente pela redução do ritmo das receitas públicas em função da forte desaceleração da economia. O déficit nominal poderá contar também com a redução da taxa de juros, mas ainda assim poderá crescer ligeiramente. Este o cenário-base de muitos analistas.

Entretanto, há um grande risco nesta área, que também pode pesar sobre o mercado de crédito brasileiro. Este risco está relacionado à probabilidade, ainda que baixa, de uma mudança no regime de política fiscal. Uma das justificativas para tal mudança seria, em uma visão politicamente oportunista, a imitação da ação emergencial anticrise que está sendo colocada em prática em outros países, notadamente pelos países desenvolvidos. O Gráfico 5 apresenta um diagrama de dispersão dos déficits fiscal e externo das 20 maiores economias do Planeta, onde o tamanho de cada esfera reflete o tamanho da economia medido pelo seu PIB.

Note-se que a saúde fiscal dos países desenvolvidos, que mereceu relativamente pouca atenção durante os recentes anos de forte prosperidade, poderá ganhar o centro das atenções internacionais agora, com a virada do ciclo econômico, em uma nova era que agora se pode chamar de Era do Realismo. Isto por que os pacotes emergenciais de salvamento lançados pelos governos de vários países podem conter bombas, com potenciais efeitos colaterais posteriores sobre as respectivas economias. O financiamento dos déficits produzidos pelos pacotes poderá se tornar uma preocupação central daqui para frente, especialmente em um ambiente em que boa parte das grandes nações apresenta não apenas déficit público, mas também déficit em conta corrente.

No caso brasileiro, o déficit fiscal remanescente mereceu, também, menos atenção que deveria durante a época de prosperidade. O nosso pacote fiscal é menos ousado até o momento, relativamente ao dos países desenvolvidos, mas ainda assim os números do governo ganharão atenções. Ao longo de 2009, há uma tendência de um escrutínio muito mais atento sobre a trajetória das contas públicas, tanto dos países desenvolvidos quanto das variáveis fiscais brasileiras.

Para o Brasil, seria também desejável uma mudança na composição da despesa pública que caminhasse para uma redução nas despesas de custeio em detrimento às despesas de capital, as quais poderiam produzir estímulos à demanda sem prejuízo da solvência soberana. Mas a lógica política pode gerar a recomendação contrária. Ainda que, visto de hoje, seja pequeno, não se deve desprezar o risco de uma mudança desse tipo. Seria um pacote com bomba, no Brasil, causador de instabilidade financeira.

A despesa de juros tende a cair com a redução da taxa Selic, neste ano. A grande incógnita diz respeito ao superávit primário, pois o governo federal vem elevando velozmente, nos últimos anos, os seus gastos, contando com a excepcional arrecadação dos anos recentes de prosperidade. Entretanto, a arrecadação já mostrou perda de força, o que deve continuar ao longo deste ano.

Há, por outro lado, dúvidas sobre se o governo federal teria a disposição política de reduzir os gastos. Antes, acreditamos na busca de novas receitas tributárias. O Leão poderá afiar suas garras, apertando os contribuintes, assim como o governo deverá reforçar as iniciativas legislativas para aumento da sua receita. Na mesa, estarão o eterno retorno da CPMF, com novo nome, e a PEC tributária.

A emenda constitucional da reforma tributária pode ser uma excelente desculpa para acomodar uma majoração de tributos. Entretanto, seu resultado pode ser contraproducente, ao contribuir para a elevação da carga tributária, prejudicando ainda mais a competitividade da economia.

Isto é de alta relevância por que o Brasil apresenta um problema crônico na área tributária, com múltiplas origens: uma carga elevada e crescente, que procura acompanhar a também crescente trajetória dos gastos; má qualidade do sistema, bastante concentrado em tributos de caráter cumulativo que desestimulam
a agregação de valor na produção interna, enquanto incentivam a exportação dos nossos empregos; um baixo retorno ao cidadão desta elevada carga, tendo em vista a elevada ineficiência e a falta de foco nos gastos; e um difícil relacionamento das pessoas e empresas com o Fisco, que gera uma discricionariedade que encarece os negócios e ameaça a vida de empresas e pessoas adimplentes, muitas vezes involuntariamente favorecendo o oportunismo.

Ainda que não se deva negar que o problema dos maus tributos precisa ser combatido e que há necessidade de rever as formas de incidência tributária, não basta atacar somente a febre sem combater o mal que lhe causa: o crescimento dos gastos públicos, em especial, os de custeio. Assim, a reforma seria apenas
antipirética, atacando os sintomas sem tratar as suas causas.

Não cabe, agora, portanto, pensar em reformas do lado da receita sem lastreá-las no controle dos gastos: as últimas iniciativas de reforma tributária se revelaram como boas oportunidades para acertos entre os representantes dos entes federativos, em torno de novos aumentos da arrecadação total, com claros benefícios políticos.

A solução está do lado da despesa pública: é preciso conter – e reduzir de forma decisiva – a gastança ineficiente do Estado brasileiro. A crise é uma oportunidade ímpar para avanços neste sentido.

Por tudo isto, o Brasil acaba ficando com pouco espaço para usar o aumento dos gastos públicos em investimentos para estimular a economia. Nosso governo já tem um déficit, e teria dificuldade em reduzi-lo aumentando a tributação, principalmente porque já temos uma carga tributária entre as maiores e piores do mundo.

Por sua vez, o histórico de nossa dívida foi muito ruim até o começo dos anos noventa, com emoções constantes para os investidores locais e estrangeiros. Ainda que tenha melhorado recentemente, a dívida brasileira completou apenas alguns meses na categoria de “grau de investimento”. Estamos ainda (o advérbio revela um desejo, não uma projeção) no nível mais baixo dessa categoria, e não seria sensato pôr esta conquista a perder.

Há quem defenda que a queda da dívida pública ocorrida recentemente, em função do ajuste patrimonial da variação cambial favorável sobre os derivativos a que o setor público esteve exposto, fosse criar espaço para uma política fiscal mais frouxa. Este argumento não procede, porque esta queda decorre do efeito patrimonial de uma exposição do governo a derivativos. Na medida em que esta exposição ainda existe, há riscos no sentido contrário. Assim, não se pode confiar em um ajuste patrimonial passado como justificativa razoável para se afrouxar os controles do superávit primário.

Note-se que a crítica não se refere à exposição do governo a derivativos cambiais, os quais podem fazer sentido em alguns contextos da política cambial (para uma discussão sobre este ponto, vide Turolla, 2005); o ponto é que os ganhos circunstanciais derivados desta exposição não devem servir de justificativa para uma política de deterioração do resultado primário.

Por outro lado, uma política de controle da despesa pública, com conseqüente redução da carga tributária, seria um caminho direto para o crescimento econômico. Infelizmente, a agenda política brasileira não parece compatível com este desejo.

 

Termômetros para Riscos Fiscais

Já que o acompanhamento das variáveis fiscais pode ganhar um papel bem mais importante nesta Era do Realismo, será importante monitorar estes riscos, principalmente se houver algum sinal mais evidente de deterioração no saldo primário. Pode-se propor alguns termômetros. Além das variáveis tradicionais
de dívida e déficit, como a dívida líquida e as necessidades de financiamento em proporção do PIB, é útil observar a evolução do perfil da dívida mobiliária federal, dado o peso que a mesma tem no estoque total do endividamento público brasileiro.

Pode-se utilizar o Índice de Composição da Dívida Mobiliária (ICDM), cuja construção é apresentada em maior detalhe em Fernandes, Turolla e Monteiro (2008). Dois atributos são considerados: proporção de prefixados e o prazo médio da dívida, ambos relativizados pela dívida referencial.

O índice é uma medida da qualidade da dívida mobiliária federal brasileira, tomando como parâmetro a dívida norte-americana, que corresponde a uma média de atributos relevantes da dívida mobiliária brasileira: a participação dos títulos prefixados na dívida brasileira (%PRE) em relação à dívida norte-americana (%PREEUA); e o prazo médio da dívida brasileira (PRAZOMEDIO) relativamente ao prazo médio da dívida norte-americana (PRAZOMEDIOEUA). A dívida norte-americana foi escolhida por seu reconhecido papel de benchmark no mercado internacional de capitais, refletindo assim uma proxy das possibilidades de alongamento e de prefixação disponíveis para uma dívida de baixíssimo risco. O índice pode ser expresso como segue:

Note-se que esse índice pode superar 100%, se o prazo médio ou o percentual prefixado da dívida brasileira forem superiores ao da dívida norte-americana. Entretanto, no intervalo entre 1967 e 2007, os valores do índice se situam entre um mínimo de 5,43% e máximo de 58,97%, com média de 29,33% e desvio-
padrão de 13,84.

Embora, na prática, o índice possa superar 100%, essa não é uma possibilidade teoricamente relevante, já que o custo de manter uma dívida de qualidade superior ao da dívida de referência, em termos de alongamento e de prefixação, dadas as especificidades da dívida brasileira, superaria o benefício. Para
informação, a introdução de títulos pós-fixados na dívida norte-americana, basicamente ligados a índices de preços, se deu somente a partir de 1997, enquanto no caso brasileiro foram introduzidas logo no seu nascimento, com as ORTN em 1964.

Por ora, o ICDM apresenta um comportamento favorável, como mostra o Gráfico 6. Houve uma inflexão em setembro passado, mas foi circunstancial, devido ao auge da crise.

A parte mais interessante do gráfico do ICDM é a que ainda não está plotada. A projeção da trajetória futura deste índice não é simples, pois depende de decisões políticas sensíveis, a serem tomadas especialmente pelo governo federal. E uma delas é sobre a continuidade do superávit primário em torno do nível atual.

O cenário-base é de normalidade; o cenário alternativo, menos provável, leva em conta uma mudança na política de superávits primários, relaxando uma importante âncora da estabilidade, e este seria um provável direcionador de uma eventual mudança mais pronunciada na trajetória do ICDM. Uma conseqüência
direta do cenário alternativo seria uma elevação do prêmio de risco-país. Dependendo da magnitude, isto poderia contaminar o conjunto dos ativos financeiros.

Há outro indicador útil, relacionado à composição da dívida mobiliária. Para controlar a liquidez diária do sistema, os Bancos Centrais se utilizam de operações compromissadas (repurchase agreements) que nada mais são do que operações de compra e venda de títulos em que o vendedor se compromete a recomprar os títulos em data e preço previamente estipulados.

De acordo com FERNANDES (2008), estas operações são executadas através de leilões informais (go-arounds) e a sua taxa média é a taxa Selic. O problema é que estas operações já representam cerca de 18% da dívida mobiliária interna, ou R$ 284 bilhões, o que pode ser um risco em ambiente de maior dificuldade na rolagem dos leilões. Hoje, 31% destas operações têm prazo a decorrer de até 13 dias; incluindo estas, 84% têm prazo até 3 meses; o restante, vence em 5 e 7 meses, conforme mostra a Figura 1. Trata-se de um montante relativamente elevado de dívida pública, com prazo curto.

Assim, um aumento da proporção de operações compromissadas pode revelar dificuldades na rolagem da dívida interna aos preços vigentes, pois o mesmo objetivo poderia ser obtido com a venda definitiva de títulos de prazo mais longo, em leilões primários. Ao optar pelas compromissadas em maior escala, promove-se um encurtamento radical dos prazos (duration) da dívida, pois, embora negocie com títulos relativamente longos, o prazo final dessas operações acaba sendo de poucos dias.

É interessante observar que as operações compromissadas já estão, há algum tempo, acima dos padrões habituais. Elas superam até mesmo a proporção que foi atingida durante a crise de 2002, quando efetivamente foram verificadas condições adversas na rolagem da dívida mobiliária, como mostra o Gráfico 7.

A elevada proporção das compromissadas, já antes da crise, possivelmente, se deve ao volume de operações necessárias para esterilizar a forte entrada de câmbio no país, durante o momento de grande liquidez internacional.

Ainda que possa haver entrada líquida de capitais em alguns dos próximos meses, ficou muito claro que, desde o pós-crise, os fluxos se inverteram ou, pelo menos, suavizaram bastante. Assim, devemos observar uma redução na proporção de compromissadas, a não ser que haja questionamento da solvência fiscal por parte do mercado, o que seria o cenário alternativo. Vale, portanto, acompanhar este indicador.

 

Observações Finais

Este artigo argumentou que a crise trouxe um novo desafio na área fiscal, relacionado à redução do ritmo de crescimento das receitas em face da expansão dos gastos públicos. Apontamos as conseqüências negativas que uma reversão da trajetória de política fiscal baseada em superávits primários, e que foi iniciada no Programa de Estabilidade Fiscal, há pouco mais de dez anos, poderia trazer sobre a economia e, provavelmente, sobre o mercado de crédito. Assim, durante
este ano, é conveniente, através dos indicadores tradicionais de dívida e déficit monitorar os riscos advindos da situação fiscal, bem como o perfil da dívida mobiliária federal interna (indicador ICDM) e a proporção de operações compromissadas na dívida. Todas estas, variáveis importantes que merecerão nossa atenção ao longo de 2009.

 

 


Autor

Frederico Araujo Turolla

é Sócio da Pezco Pesquisa e Consultoria Ltda, professor de Economia da ESPM e FGV. E-mail: fredturolla@pezco.com.br

Orlando Assunção Fernandes

é Professor de Economia da FAAP e ESPM. E-mail: orlaf@terra.com.br

 

Bibliografia

FERNANDES, Orlando A.; TUROLLA, Frederico A. e MONTEIRO, Erika R. A Fronteira de Escolha da Composição da Dívida Mobiliária sob a Hipótese do Pecado Original. Mimeo, 2008.

FERNANDES, Orlando A. Crise financeira: é hora de despertar. Newsletter Instante No. 4, Pezco Pesquisa e Consultoria,2008.

TUROLLA, Frederico A. Política Cambial com Dívida Indexada em Moeda Estrangeira no Brasil, 1995-2004. XXXIV Encontro Nacional de Economia da ANPEC, 2006, Salvador -BA, 2006.

 

 


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