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Revista Tecnologia de Crédito

Crescimento da Economia Brasileira Depende do Cenário Mundial e do Quadro Político
Edição 53

Superliquidez e Crescimento Mundial (2003-2005)

A atividade econômica e o comércio mundial vêm atravessando uma fase excepcionalmente favorável nos três últimos anos. Esse processo teve como ponto de partida a forte redução da taxa de juros promovida pelo Federal Reserve (FED) a partir de 2001, para mitigar o movimento de recessão deflagrado pela forte deflação das bolsas de valores nos EUA.

Além da redução dos juros para um nível real negativo durante três anos — que incentivou o investimento e tornou exuberante a construção civil — a recuperação da demanda agregada norte-americana esteve amparada por grandes cortes de impostos e gastos públicos (inclusive militares) do governo Bush. Nesse contexto a demanda cresceu mais que a oferta doméstica resultando em expressiva ampliação do déficit externo. O forte aumento das importações norte-americanas e a intensa aceleração do crescimento da China criaram a oportunidade para que várias economias em desenvolvimento melhorassem seus indicadores de solvência externa por meio de rápido aumento das suas exportações, o que estimulou a expansão de sua atividade econômica. A economia brasileira aproveitou esse ciclo desde 2003 para recuperar o crescimento pela via da expansão das exportações.

Nos mercados financeiros, o baixo retorno dos títulos norte-americanos contribuiu para que os investidores buscassem diversificar suas aplicações, em busca de oportunidades mais atrativas de rentabilidade. Reduziu-se a percepção de risco e a ampliação da liquidez global inflacionou o preços dos ativos nos mais diversos mercados, desde os imóveis nos EUA, passando pelos preços das commodities e alcançando os títulos da dívida externa de países emergentes.

Foi nesse contexto extremamente favorável que a economia brasileira logrou êxito em superar a forte crise de desconfiança externa que se verificou ao longo do segundo semestre de 2002. Então, a desconfiança dos investidores quanto à solvência da dívida pública brasileira e os temores quanto aos rumos que a política econômica do governo Lula poderia tomar desencadearam uma alta brutal no risco-país e na cotação doméstica do dólar, que chegou a roçar a casa de R$ 4,00/US$.

Desde então, a economia brasileira registrou avanços inequívocos com relação aos seus fundamentos. A manutenção de uma política fiscal disciplinada e do compromisso com as metas de inflação e, principalmente, os ventos favoráveis da economia mundial foram os fatores decisivos para que houvesse substancial melhora no desempenho das contas externas: superávit comercial ascendente e firme retomada dos fluxos de capitais ao país.

Todavia, no meio deste processo o conservadorismo excessivo do Banco Central impôs dificuldades (em alguma medida, desnecessárias) para um crescimento mais forte e consistente da economia brasileira. A fixação de metas de inflação irrealisticamente ambiciosas, com manutenção da taxa real de juros em patamar muito elevado em 2005, provocou uma apreciação sem precedentes da moeda brasileira frente ao dólar. A cotação do dólar, que fechara 2004 em R$ 2,65, atingiu seu nível mais baixo em novembro de 2005, quando chegou a R$ 2,21.

Além dos prejuízos à rentabilidade do setor exportador, que tende a se manifestar em expressiva desaceleração das vendas externas de manufaturados em 2006, a combinação entre política monetária restritiva e câmbio em apreciação resultou na montagem de formidável operação financeira, com investidores estrangeiros atuando pesadamente nos mercados de derivativos domésticos, induzindo a moeda local a sucessivas rodadas de valorização — aumentando os riscos e os custos de eventual correção abrupta, se vier a ocorrer alguma deterioração mais forte no cenário externo.

2006: Ajuste Adverso ou Travessia sem Sobressaltos?

E qual seria a chance de ocorrência de um ajuste externo adverso mais forte em 2006? A resposta a essa pergunta depende, primordialmente, da maneira como o Federal Reserve (FED) conduzirá a política monetária norte-americana. Nossa avaliação é de que, diante das elevadas pressões de custos e da redução da ociosidade da mão-de-obra e da capacidade produtiva, o FED poderá vir a ser obrigado a elevar o juro básico norte-americano por um período de tempo mais prolongado do que o precificado neste momento pelos mercados. Uma elevação mais incisiva da FED Funds Rate (FFR), por sua vez, poderá impor efeitos negativos sobre a expansão econômica global e sobre a liquidez nos principais mercados de ativos financeiros, especialmente se ocorrer uma queda significativa na demanda por habitações financiadas, provocando uma queda forte dos preços dos imóveis, ou se ocorrer uma diminuição na demanda por ativos denominados em dólares em função da continuidade do enorme déficit externo dos EUA.

A força da confiança no bom comportamento da inflação nos EUA e na eficácia do FED em controlá-la tem sido central para explicar o “enigma” de os juros de longo prazo terem, até agora, reagido muito pouco aos seguidos aumentos da FED Funds Rate. Além disso, por decisão política, os bancos centrais asiáticos continuam a adquirir grandes volumes de títulos do Tesouro americano. Avaliamos, porém, que as próximas rodadas de elevação da FED Funds Rate deverão contribuir para algum aumento da taxa de juros dos Treasuries de 10 anos e que, portanto, a partir desse ponto aumentarão os riscos de interrupção do excepcional crescimento do setor imobiliário e/ou de moderação do ritmo de consumo de bens duráveis.

Além disso, os mercados financeiros poderão ficar mais inseguros quanto à inflação futura à medida que a redução progressiva do desemprego da mão-de-obra e da ociosidade industrial venha limitar o raio de liberdade das empresas para acomodar pressões de custos e de demanda nos EUA. Nessa eventualidade o Fed deverá continuar a elevar sua taxa de juros básica além do esperado. Mantemos a avaliação de que se a FED Funds Rate se aproximar de 5%, no segundo trimestre de 2006, haverá probabilidade preponderante de movimentos simultâneos de desaceleração mais nítida dos EUA, aumento da aversão ao risco e redução moderada da liquidez para os mercados emergentes.

Nesse cenário de menor liquidez global, a redução do diferencial entre os juros internos e externos, aliada a um grau modesto de incerteza suscitado pela aproximação das eleições gerais no Brasil, provocaria uma rodada de pressão sobre o real em meados de 2006.

No entanto, esse estresse poderá não se materializar se as seguintes condições prevalecerem:

1) desaceleração moderada e endógena da economia americana que dilua os riscos de aceleração da inflação, deixando o FED em posição confortável para estacionar a FFR entre 4,5% e 4,75% ao longo de 2006;

2) desinflação moderada da bolha imobiliária (que se iniciaria desde já com uma retração suave da demanda por novos financiamentos);

3) moderação, nos próximos meses, das persistentes pressões altistas de preços das commodities (a partir de uma desaceleração suave do crescimento da China);

4) melhoria no desempenho fiscal dos EUA que ajude a tranqüilizar o mercado de títulos públicos.

Esse conjunto de fatores favoráveis fortaleceria um cenário benigno em 2006, de travessia dos riscos pendentes sem maiores sobressaltos, facilitando a tarefa do novo presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke. O perigo desse cenário seria o de criar uma excessiva complacência para com esses fatores de risco, postergando para 2007 as chances de um ajuste mais violento.

Nesse caso a economia global atravessaria 2006 em velocidade de cruzeiro: mantido o elevado dinamismo da economia dos EUA se afastariam (temporariamente, é bom ressaltar) os temores associados aos desequilíbrios macroeconômicos da economia mundial. Todavia, haveria como efeito colateral o aprofundamento dos desequilíbrios fiscal e externo da economia americana, exigindo maiores custos para sua futura correção.

Do ponto de vista da economia brasileira, isso significa que em 2006 as variáveis de juros, câmbio e inflação teriam comportamento mais estável do que o previsto no cenário de ajuste com estresse moderado, mas com crescimento econômico apenas ligeiramente superior, uma vez que o efeito adverso da apreciação cambial prolongada afetaria o desempenho dos setores tradeables, bem como dos investimentos nessas atividades.

O contraste entre esses dois cenários seria relativamente pequeno em 2006, mas poderia ganhar vulto em 2007. Isso porque o cenário alternativo supõe que a demora excessiva na materialização de uma tendência de reversão dos desequilíbrios globais, em particular das contas externas dos EUA, tenderia a gerar uma reversão mais abrupta e severa da complacência dos mercados ante tais desequilíbrios. O resultado seria a eclosão, em 2007, de uma onda expressiva de turbulência financeira, que encurtaria a duração do atual ciclo de crescimento da economia mundial. É cedo, porém, para especular a respeito desta perspectiva.

O Possível Impacto da Incerteza Política

Um quadro político-eleitoral mais conturbado poderia gerar alguma turbulência sobre a taxa de câmbio, se alimentasse o receio de mudanças radicais na política econômica. Uma candidatura presidencial competitiva com discurso mais agressivo contra a política de austeridade fiscal poderia provocar esse cenário. No entanto, avalia-se que as perspectivas gerais do quadro político e econômico indicam ser bem pouco provável que alguma candidatura com essas características, se surgir, consiga de fato passar ao segundo turno. De todo modo, a incerteza política poderá contribuir para que a taxa de câmbio flutue em um patamar um pouco mais depreciado no segundo semestre, até que se defina o processo eleitoral e se minimize o risco de mudanças populistas na política econômica.

Em suma, o ano de 2006 pode vir a ser de crescimento para a economia brasileira com juros em queda, inflação controlada e apenas um pouquinho de turbulência cambial. Mas, para isso, é preciso ter conjugadas várias condições benignas no cenário mundial e no quadro político doméstico. Que a boa sorte nos ajude!

Tabela 1

O professor Luciano Coutinho é economista, sócio da LCA Consultores (www.lcaconsultores.com.br). Os contatos com Luciano Coutinho podem ser feitos pelo e-mail luciano.coutinho@lcaconsultores.com.br

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