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Revista Tecnologia de Crédito

Contratos de CSD: Uma Nova Visão sobre os Fluxos "Globais" de Caixa
Edição 38

A Cobertura de Serviço de Dívida (CSD) pode ser a mais importante ferramenta analítica disponível para os credores. Em artigo anterior mencionei os quatro principais métodos para se chegar à CSD a partir das demonstrações financeiras das empresas. São os seguintes:

> Índices cumulativos — múltiplo do fluxo de caixa bruto, cobertura do fluxo de fundos e cobertura de juros.

> Específico para crédito imobiliário — receita operacional líquida/serviço anual da dívida.

> Índices baseados no EBITDA (LAJIDA, lucro antes dos juros, impostos, depreciação e amortização), cobertura por EBITDA (LAJIDA), cobertura de encargo fixo, ILAJIDA (indice de LAJIDA).

> UCA (Uniform Credit Analysis, análise entre créditos a pessoas física e jurídica) com índices baseados no fluxo de caixa; cobertura de NCAO (Net Cash Flow from Operations, fluxo de caixa operacional líquido); margem de CADA (Cash After Depreciation and Amortization , lucro depois da amortização e depreciação).

Miscelânea entre o Fluxo de Caixa da Empresa/Pessoa Física

Um dos primeiros problemas que ocorre no empréstimo a pequenas empresas é a natureza misturada ou confusa do fluxo de caixa. Os proprietários de pequenas empresas não costumam separar completamente seus fluxos de caixa pessoais daqueles de suas empresas. Além disso, a quebra de um deles, geralmente conduz imediatamente à do outro.

Abaixo, relacionamos três exemplos das diversas maneiras pelas quais os fluxos de caixa das pessoas físicas e jurídicas podem se confundir:

> Muitos proprietários emprestam recursos pessoais às empresas ou tomam empréstimos delas.

> Muitas vezes (principalmente por causa de vantagens fiscais) a empresa loca seus escritórios/armazéns/instalações produtivas de uma holding imobiliária ou de uma sociedade controlada pelos proprietários.

> Os proprietários controlam seus próprios salários, bonificações, benefícios e dividendos — na medida do permitido pela prudência e pela legislação fiscal.

Origens da Abordagem “Global”

Considerando que a confusão entre os fundos é parte natural e normal da administração de uma empresa fechada, os bancos resolveram criar meios para combinar métodos já estabelecidos de subscrição para a pessoa física e a pessoa jurídica. Embora a subscrição combinada não seja novidade, a abordagem tornou-se formal e padronizada à medida que os bancos regionais criaram unidades de subscrição centralizada para seus esforços na área de crédito a pequenas empresas. Essas unidades centralizadas criaram modelos de fluxo de caixa global e desenvolveram abordagens similares no ambiente dos bancos de menor porte.

As declarações de ajuste anual contêm informações fundamentais para o cálculo do fluxo de caixa global. Outro marco da abordagem global foi exigir que os devedores apresentem, periodicamente, suas declarações de ajuste e as das empresas às quais estão ligados. Pode ser inacreditável, mas as declarações de ajuste somente se tornaram uma parte habitual da due diligence em subscrição nos últimos 10 anos.

Não se Poupa Tempo

No artigo “Getting Behind the Numbers”, Frank DiLorenzo abordou a possibilidade de que os fluxos de caixa globais teriam sido criados a fim de acelerar o turnaround. Na verdade, a maioria dos analistas admite que compilar um fluxo de caixa global abrangente é mais complicado e exige mais tempo do que preparar separadamente a relação dívida/renda da pessoa física e a CSD da pessoa jurídica. Embora a maioria das unidades centralizadas de subscrição para pequenas empresas dê ênfase ao turnaround, nunca se afirmou que a abordagem global à CSD contribua para diminuir os prazos. A análise dos dados de declaração de ajuste é trabalhosa e demanda tempo até que se obtenham informações do cliente e para serem transmitidas à unidade de subscrição.

Ausência de Conflito entre as Abordagens Anteriores e Após o Pagamento dos Impostos

Frank observou um conflito entre o cálculo da CSD da empresa após o pagamento dos impostos e o da relação dívida/renda da pessoa física antes de sua efetivação. Com efeito, no ambiente corporate, o cálculo da CSD se dá após o desconto dos impostos. Entretanto, raramente o fluxo de caixa global é empregado nesse contexto. São poucas as pequenas empresas que optam por esse tipo societário devido à bitributação dos lucros que se dá quando a empresa paga impostos sobre os lucros e o proprietário volta a pagar sobre os fundos restantes distribuídos como salários, bonificações ou dividendos.

Para evitar a bitributação de lucros, a maioria das pequenas empresas opta pelo formato sociedade por quotas de responsabilidade limitada —que “repassa” os lucros da empresa para as demonstrações de ajuste pessoais de seus proprietários. Com isso, sob circunstâncias normais das pequenas empresas, não há porque levar em consideração os impostos da pessoa jurídica. Ademais, a estrutura mais comum entre as pequenas empresas é a firma individual, caso em que não há separação das pessoas e toda a receita vai diretamente para a responsabilidade fiscal do empresário.

Quando não existem impostos para a pessoa jurídica, a CSD convencional da empresa é superestimada. Da mesma forma, o imposto repassado para os proprietários resulta em um índice dívida/renda subestimado. Como são necessários os fluxos de caixa pessoal e da empresa para pagar os impostos, faz-se necessária uma análise combinada ou global para evitar distorções.

Portanto, na maioria dos casos que envolvam pequenas empresas, a CSD convencional se efetua antes do pagamento dos impostos e pode ser diretamente associada ao índice d/r da pessoa física. A combinação dos dois elementos não deve levar a resultados questionáveis.

A Amortização é um Ponto Forte e é Freqüentemente Estimulada

A maioria das versões da CSD global vai um passo além e estipula a amortização de qualquer dívida rotativa (como uma linha de crédito, por exemplo) da pessoa física ou jurídica em seu patamar máximo, além de estipular a amortização de saldos em Notas à Vista. Embora diferentes credores possam utilizar diversos períodos de amortização (normalmente, entre três e sete anos, dependendo do objetivo da dívida), a disciplina de exploração do efeito dessa amortização estipulada é poderosa. O segundo cenário proposto por Frank para uma solicitação de uma nova linha de crédito comercial limitou-se a considerar a despesa financeira que ela acarreta.

Uma Economia Forte não Mascara a Abordagem Global

A amortização estipulada é muito conservadora, ajudando a negar a especulação de Frank de que um bom período da economia possa levar credores que usam a abordagem global a não identificar devedores marginais. Depender das declarações de ajuste para obter a maior parte dos dados também leva a resultados conservadores, uma vez que as declarações costumam ser a representação mais conservadora da renda dos devedores (para minimizar o imposto devido).

É Fundamental Fixar a Meta do Índice

A questão crítica da fixação do índice de cobertura desejado não é abordada no artigo de Frank. Credores com um histórico de crédito ao consumidor tenderão a ser excessivamente conservadores. Como Frank observou, um índice d/r para pessoa física de 40% equivale a uma CSD altamente conservadora de 2,5x. Da mesma forma, uma CSD típica de 1,25x equivale a assustadores 80% para uma pessoa física!— ou pelo menos os trata como sendo bastante homogêneos. O resultado é uma concentração na renda bruta, sem dar atenção indevida aos impostos ou ao estilo de vida de cada pessoa (a não ser no que se refere às dívidas ligadas a tal estilo de vida).

Alguns credores usam modelos que procuram quantificar os impostos da pessoa física (principalmente os relacionados à previdência social) e presumem um nível de despesas de subsistência (além do pagamento do principal da dívida) como porcentagem da renda se situada acima de um piso arbitrário de digamos, US$ 50.000 anuais. Após explorar e utilizar diversas dessas abordagens, prefiro o critério de renda bruta do crédito tradicional ao consumidor e, portanto, metas mais conservadoras de índice d/r e de CSD. Também parece fazer sentido usar o formato da CSD (“x” em vez de “%”), em reconhecimento do papel predominante da receita da pessoa jurídica na maioria das circunstâncias.

Consideremos diversos equivalentes matemáticos de índice d/r e CSD:

Com base em observações e na experiência (e não em qualquer estudo empírico) parece fazer sentido usar a seguinte faixa para a abordagem global:

Tabela 1

Tabela 2

Esses índices são uma combinação dos níveis aceitáveis de CSD e índice d/r e incluem uma cobertura para despesas pessoais em níveis adequados. Se insistir em um nível mais elevado de CSD do que a CSD convencional para empresas, o usuário de um modelo global pode não aprovar imediatamente os exemplos dados por Frank.

Sumário

Quando utilizada com elevação adequada do nível desejado do índice para além das tolerâncias convencionais para CSD referente apenas à pessoa jurídica, a abordagem global aos fluxos de caixa é uma ferramenta valiosa. Sua capacidade para reconhecer miscelânea dos fundos das pessoas jurídica e física faz da abordagem global a ferramenta mais abrangente e precisa para o crédito a pequenas empresas e, em alguns casos, ao middle market, casos em que o devedor é uma empresa fechada. Embora analisar em separado o índice d/r pessoal e a CSD da pessoa jurídica tenha suas aplicações, a movimentação de recursos entre a empresa e seu proprietário pode passar despercebida. Além disso, a concentração da abordagem global nas declarações de ajuste anual e a amortização estipulada do principal em dívidas que consideram apenas os juros são acréscimos importantes à análise realizada pelos credores.

A RMA— Risk Management Association é uma associação internacional de serviços financeiros profissionais. Para informações, e-mail acauley@rmahq.org ; Para assinar The RMA Journal visite o site www.rmahq.org/Ed_Opps/pubs/journalad.htm

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