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Revista Tecnologia de Crédito

Ferramentas para Reformar Carteiras de Crédito
Edição 34

Este segundo artigo de autoria de Charles Smithson e Gregory Hayt, da Rutter Associates, publicado pela Tecnologia de Crédito, mantém o foco nos modelos de gestão de carteiras de crédito. Eles ajudam os ges-tores a determinar que ativos figuram na carteira em quantidade excessiva e quais aparecem em número reduzido. O gestor terá, então, a possibilidade de reconhecer os ativos que representam grande risco e aqueles que podem oferecer diversificação ou retornos atraentes. Entretanto, essas informações seriam de pouca utilidade se o gestor não as pudesse por em prática. Surge, então a questão: “que ferramentas devem ser efetivamente empregadas pelos gestores de carteira para identificar o risco e o retorno?”

Os gestores de portfólio têm à sua disposição quatro ferramentas (por ordem cronológica de surgimento):

1. Gerenciamento de novos negócios e renovação dos negócios existentes.

2. Syndication e trading de empréstimos.

3. Securitizações (a primeira securitização de uma carteira de crédito deu-se em 1988).

4. Derivativos de crédito (o primeiro swap de retorno total foi realizado em 1991).

Por ocasião do levantamento de originadores de empréstimos e investidores em operações de crédito, realizadas pela Rutter Associates no outono de 2000, foi solicitado aos investidores em ativos de crédito (gestores de carteiras de crédito) que classificassem as quatro ferramentas por ordem de importância. Os entrevistados classificaram o gerenciamento de novos negócios e a renovação dos negócios existentes como sendo a ferramenta mais importante (média de 1,6), seguida pelos derivativos de crédito (classificação média 2,3), venda e trading de empréstimos (classificação média 2,7) e securitizações (média de 3,2).

Gerenciamento de Novos Negócios e Renovações

A importância do gerenciamento de novos negócios e renovações dos existentes não surpreende, devido à sua aplicabilidade a todos os produtos de instituições grandes ou pequenas. O desafio está em fazer com que o processo funcione para a instituição, aplicando-se uma abordagem disciplinada. O fato é mais evidente na avaliação da precificação relativa ao risco que o ativo ocasionará à carteira. Portanto, os modelos de carteira de crédito (ou modelo de lucratividade) serão muito úteis. A menos que o ativo possa ser facilmente negociado ou feito um hedge, o fato de o preço ser competitivo em relação a empréstimos semelhantes encontrados no mercado será irrelevante se o banco já tiver exposição excessiva com o devedor. Os modelos também podem auxiliar a avaliar se as receitas ligadas a relacionamentos são suficientes para compensar a preci-ficação inadequada de uma específica transação.

Embora os modelos não possam determinar decisões de crédito, muitas instituições perceberão que eles apoiam subscritores e gestores de carteiras nas avaliações, pois oferecem as bases que facilitam as discussões sobre os méritos de uma transação. Os benefícios do gerenciamento disciplinado de novos negócios e de renovações são lentos, mas se acumulam com o tempo.

Derivativos de Crédito

Apresentamos neste artigo alguns pontos sobre derivativos de crédito.

1º - O mercado de derivativos continua a crescer. Em fevereiro de 2000, estimava-se um mercado de US$ 500 bilhões que, em 2001, aumentaram para

US$1 trilhão. O motivo para esse crescimento é simples. Por meio dos derivativos de crédito, os detentores de ativos de crédito podem comprar proteção para um rol crescente de devedores, sem a permissão ou conhecimento deles. Por outro lado, os derivativos de crédito são um método de aquisição de exposições para diversificação com baixo custo por transação.

2º - Alguns derivativos de crédito demonstraram ser extremamente valiosos para os gestores de portfólios. No levantamento acima referido, foi solicitado aos gestores de carteiras que classificassem diversas estruturas de derivativos por ordem de importância. Os entrevistados deram maior importância aos credit default swaps (média de 1,2), seguidos das credit linked notes (média de 2,4) e dos total return swaps (média de 2,6). Além de sua utilidade como ferramentas autônomas, os derivativos de crédito estão sendo usados com crescente freqüência em securitizações.

3º - Os derivativos de crédito não são utilizados indiscriminadamente. Credit default swaps são ferramentas a serem utilizadas no caso de devedores de alta qualidade de crédito (e não para empresas do middle-market) e para as instituições que disponham da infra-estrutura e da perícia necessárias para participar do mercado. Dados do OCC indicam que os derivativos de crédito ainda são uma ferramenta para grandes instituições. Com efeito, 90% dos derivativos de crédito em circulação estão concentrados em cinco maiores bancos que criam o mercado e utilizam esses derivativos para geren-ciamento do próprio risco.

Venda e Trading de Empréstimos

Embora ainda esteja em formação, o trading de empréstimos está se firmando nos Estados Unidos. É difícil estimar o porte do mercado secundário de crédito, porque alguns empréstimos (como os Term Loan Bs, mantidos por investidores institucionais) são efetivamente negociados, ao passo que a transferência de alguns outros empréstimos é uma” transação negociada”. Conversas com participantes do setor e o exame de dados do mercado levam à conclusão de que os bancos podem ser capazes de transferir empréstimos concedidos a 500 e 1.000 devedores nesse mercado secundário. A síntese de volumes, constante da Figura 1, reflete o rápido crescimento registrado na década de 90 e o impacto das recentes deteriorações de crédito. Com a queda da qualidade de crédito, o trading de empréstimos ao par também decaiu. Com isso o trading de empréstimos distressed aumentou em termos tanto absolutos quanto percentuais.

Figura 1

Um dos aspectos mais importantes do crescimento do mercado secundário de empréstimos é o número progressivo da participação de investidores institucionais (ou seja, não-bancos) (ver Figura 2). Com efeito, o crescimento acelerado da atividade secundária em empréstimos, durante os anos 90, foi resultante da entrada dos investidores institucionais no mercado.

Ao ingressarem no mercado, os investidores passaram a exigir maior transparência relativa a preços. Conseqüentemente, estão sendo disponibilizados mais preços com marcação ao mercado. No final de 2000, a Loan Syndication and Trade Association (LTSA) e a Loan Pricing Corporation (LPC) estavam divulgando marcações diárias, semanais e mensais (fornecidas pelos distribuidores) de aproximadamente 4.100 empréstimos.

Figura 2

O trading secundário de empréstimos é pesado, com longos prazos de liquidação e consideráveis obstáculos em termos de documentação. Estão sendo registradas melhorias com referência à liquidação: os empréstimos ao par vêm sendo liquidados em cinco dias e, os empréstimos distressed, em vinte dias. Da mesma forma, obtiveram-se avanços relativos à documentação. A LTSA tem se esforçado para alinhar a documentação dos empréstimos com o objetivo de facilitar a atividade secundária, incluindo termos concebidos para derivativos de crédito e emissões de collateralized loan obligations (CLOs).

Securitização de Ativos

As collateralized debt obliga-tions (CDOs) abrangem duas fontes principais de ativo principal (collateral) em securitizações de ativos de crédito — collateralized loan obligations (CLOs) e collateralized bond obligations (CBOs). Uma CDO pode ser vista como um pool diversificado e ativamente gerenciado de empréstimos ou bônus que dá sustentação a títulos que são objeto de rating e a um direito residual (patrimônio). Como tal, uma CDO é um balanço que dispõe de estrutura jurídica – um special purpose vehicle (SPV).

O lado do ativo desse balanço pode incluir empréstimos a prazo, compromissos parcialmente lastreados e não lastreados, linhas rotativas ou bônus de alto rendimento. O passivo é estruturado de maneira a atrair categorias específicas de investidores e pode incluir dívida simples de diferentes ratings de crédito, estruturas senior/subordinated, commercial paper e ações. Estas representam uma parte altamente volátil da estrutura, fornecendo a segurança necessária para obter ratings elevados nas parcelas sênior.

A maioria das CDOs emitidas por bancos é estruturada e objeto de rating com base no fluxo de caixa gerado pelo collateral. As agências de rating concentram-se na probabilidade de diferentes cenários de inadimplência e atribuem ratings aos diferentes níveis com base na probabilidade de que o investidor receba a totalidade dos fluxos de caixa prometidos. Alternativamente, as CDOs são estruturadas e classificadas com base no valor de mercado da garantia. Se, por exemplo, o valor de mercado dos ativos cair aquém de um determinado nível a estrutura será decomposta e os investidores serão pagos com os proventos de sua venda. As transações pelo valor de mercado costumam ser executadas para explorar oportunidades de “arbitragem” entre o valor da garantia e o preço a que o passivo pode ser vendido.

A Figura 3 ilustra o crescimento da emissão de CDOs, bem como a importância relativa de estruturas baseadas em fluxo de caixa e em valor de mercado.

Figura 3

Numa estrutura de CLO tradicional, o banco originador transfere fisicamente o empréstimo ao special purpose vehicle (SPV), que emite títulos lastreados nesses ativos de crédito. Embora estas estruturas já existissem em 1988, a transação Rose Funding, realizada pelo Nat West em 1996, costuma ser usada como o marco inicial da área. Esta transação do tipo “balanço”, no valor de US$ 5 bilhões, não somente proporcionou funding, como também liberou capital regulador — US$ 400 milhões. A transação foi incomum por causa de seu porte — empréstimos corporativos de alta qualidade, representando entre 15% e 20% do total dos empréstimos do Nat West. E também foi rara devido à sua estrutura, que envolvia linhas rotativas e não utilizadas de 17 países.

Numa estrutura sintética, o banco (ou emitente) não transfere fisicamente os ativos para o SPV. Ao invés, usa um derivativo de crédito para transferir o risco de crédito do collateral para o SPV, enquanto os ativos em si permanecem no balanço do banco. Como mostra a Figura 4, as CDOs sintéticas podem ser sub-divididas em três categorias:

Figura 4

1. Totalmente lastreadas. A totalidade do risco de crédito do pool de ativos de crédito é transferida para o SPV. O CDO totalmente lastreado mais conhecido é o Glacier Finance da SBC (1979).

2. Parcialmente lastreadas. Apenas uma parte do risco de crédito do pool de ativos de crédito é transferida para o SPV; o restante pode ficar com o banco originador ou ser transferido a um terceiro no mercado de balcão (por meio de um derivativo de crédito). A estrutura mais conhecida desse tipo é o Bistro do J.P.Morgan, realizado pela primeira vez em 1997.

3. Não-lastreadas. Nenhuma parcela do risco de crédito do pool de ativos é transferida para o SPV. Ao invés, a transferência é feita para um terceiro no mercado de balcão por meio de uma transação com derivativos de crédito.

Embora os bancos possam remover o risco para fora de seus balanços por meio da emissão de uma CLO, também podem transferir novas exposições para dentro deles com a compra de uma CLO emitida por outra instituição. No levantamento a que nos referimos anteriormente, perguntou-se aos investidores em ativos de crédito se suas instituições já tinham usado uma estrutura CLO, para remover o risco, fosse para fora ou para dentro do balanço. Nos casos em que se tivesse utilizado uma CLO, perguntava-se aos participantes se se tratava de uma estrutura tradicional ou sintética. Setenta e nove por cento dos entrevistados indicaram que suas instituições haviam utilizado uma CLO para transferir a exposição de risco para fora das instituições (38% indicaram ter usado CLO’s de fluxo de caixa e 41% indicaram ter usado sintéticos). Mas apenas 36% dos entrevistados indicaram que suas instituições haviam utilizado CLOs para transferir exposições de crédito para dentro da instituição (24% indicaram ter usado CLOs de caixa; 12% usaram sintéticos).

Conclusão

À medida que aumenta a sofisticação dos gestores de carteiras na aplicação de modelos para identificar que exposições deveriam ser acrescentadas ou retiradas do portfólio, estão sendo desenvolvidas novas ferramentas de deslocamento do risco de crédito. Elas se enquadram em quatro categorias gerais. Considerando seus prós e contras, os gestores de carteiras de crédito optam por utilizar todas as ferramentas.

1. A maneira mais direta de mudar a natureza da carteira é por meio do gerenciamento de novos negócios e das renovações dos negócios existentes. Mas como há um longo intervalo entre esses dois pontos, seria necessário muito tempo para efetuar uma drástica alteração em toda a carteira.

2. Derivativos de crédito podem ser usados para efetuar uma alteração imediata da exposição da carteira a devedores de alta qualidade específicos. Mas, como essa abordagem se aplica a cada transação em particular, muitos derivativos de crédito serão necessários para alterar significativamente o total da carteira.

3.É possivel comprar e vender créditos no mercado secundário de determinados devedores. Contudo, como no caso dos derivativos de crédito, serão necessárias várias transações para que se verifique um impacto considerável sobre a carteira.

4. As securitizações transferem o risco de crédito associado a um pool de ativos de crédito. Essa, portanto, é a ferramenta que pode ter um maior impacto imediato sobre a carteira. Mas as securitizações são dispendiosas e complexas.

© 2001 RMA e Rutter Associates. Charles Smithson é sócio sênior e Gregory Hayt é titular da Rutter Associates, uma empresa de consultoria em gerenciamento de risco sediada em Nova Iorque. Para ter acesso ao livro Managing Credit Risk: Toward a Portfolio Approach to Credit Risk Management, visite o Website da Rutter Associates, www.rutterassociates.com.
A RMA - Risk Management Association é uma associação internacional de serviços financeiros profissionais. Para informações, e-mail acauley@rmahq.org ; Para assinar The RMA Journal visite o site www.rmahq.org/Ed_Opps/pubs/

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