O Desenvolvimento do Financiamento de Longo Prazo - O Alongamento da Dívida Mobiliária

Luciano Coutinho
sócio-diretor da LCA Consultores

Consultei as versões anteriores deste Painel e verifiquei que - não obstante a nossa diversidade de visões - temos caminhado nos últimos anos para um consenso em torno de diagnósticos e de propostas. O Luís Paulo Rosenberg foi feliz em registrar isso. Hoje, tivemos uma sessão cheia de provocações muito interessantes.

Queria, antes de entrar no tema específico do financiamento de longo prazo, comentar a questão da dívida mobiliária doméstica. Devido a sua estrutura e suas características a dívida mobiliária constitui um problema que torna difícil uma redução substancial da taxa de juros para perto do patamar das economias estáveis, ou seja, abaixo de 4% ao ano em termos reais. A dívida mobiliária brasileira embute uma anomalia desmedida. O Luís Paulo Rosenberg colocou o dedo na ferida, a qual é o grande estoque de LFTs remuneradas diariamente, como se fora um "depósito à vista remunerado e garantido", para o sistema financeiro, com taxas de juros muito altas.

Para enfrentar esse problema dois grandes desafios estão colocados. Em primeiro lugar o desafio fiscal, que já foi bem sublinhado aqui por todos. Dentro deste - desafio fiscal- o mais complicado é o da Previdência. Por quê? Porque a Previdência inclui 25 milhões de beneficiários, 36 milhões de contribuintes, é um megassistema complexo e de grande relevância social e que não tem princípios contributivos claros. É um grande sistema de redistribuição de renda, misturado com um sistema contributivo mal fundamentado. É preciso separar essas duas vertentes e ter, de um lado, uma política social com fonte orçamentária explícita e, de outro lado, um sistema previdenciário contributivo sustentável do ponto de vista intergerativo ou intertemporal (como se fora um sistema atuarialmente equilibrado). Isso é compatível com o sistema de repartição, como é praticado hoje na Suécia, na forma de um sistema nacional de contribuição definida.

A política de redistribuição de benefícios sociais (que são extremamente generosos e de habilitação automática pelo cidadão, uma vez que ele adoeça ou envelheça) tem feito com que o "gasto previdenciário" cresça a uma taxa média real de 7,2% ao ano nos últimos 15 anos. As projeções demográficas indicam que a população brasileira envelhecerá mais velozmente e, portanto, a demanda por esses benefícios continuará crescendo rapidamente. Assim, a não ser que o PIB possa crescer a uma taxa real de 8% ao ano, não será possível obter o equilíbrio de longo prazo dessas contas.

É imprescindível, portanto, uma reforma da Previdência. Esse é o item mais complicado para a tarefa de conter a taxa de crescimento do gasto público. É uma condição sine qua non para a perspectiva fiscal de longo prazo, apresentada pelo Luís Paulo Rosenberg. Para manter o crescimento do gasto público cadente, em termos reais, ou em termos de porcentagem do PIB, será preciso enfrentar a questão da reforma da Previdência, separando-se os benefícios previdenciários propriamente ditos dos benefícios assistenciais do sistema previdenciário. Esse é um desafio de grande envergadura. Talvez seja pouco realista imaginar, politicamente, que se consiga realizar uma reforma de grande profundidade. Quando dermos, porém, um passo consistente e importante na direção correta, avançaremos.

O outro grande desafio pendente é como reestruturar o sistema de financiamento do Estado brasileiro. É preciso ir além da gestão fiscal e abordar a gestão financeira. Como se escapa desta "jabuticaba maligna" que é a LFT? Obviamente, não se consegue escapar dela, sem enfrentar, antes, a questão fiscal.

A dívida líquida do setor público sobre o PIB vem caindo devagarinho nos últimos três anos. Por que a dívida líquida do setor público caiu? Fundamentalmente, porque a dívida externa líquida do setor público caiu bastante, como já foi ressaltado anteriormente. Como o Tesouro é credor externo líquido, essa posição ativa reduz o tamanho do passivo total.

Porém, se olharmos a dívida mobiliária o quadro é outro. A dívida mobiliária do setor público continua crescendo e a alta da taxa de juros em 2005 reverteu a queda que começou a acontecer em 2004. A dívida mobiliária doméstica continuou crescendo como porcentagem do PIB e ela representa um grande problema.

Por que a dívida mobiliária cresceu tão expressivamente? Porque o déficit nominal das contas públicas caiu pouco, de 4% para 3%, mas a cada ano são 3% do PIB de dívida nova. Além disso, porque o processo de redução de dívida externa e de acumulação de reservas de divisas tem um custo. Obviamente, não gostaríamos que a taxa de câmbio estivesse em R$ 1,80 por dólar (taxa que o modelo econométrico da LCA indicaria, se o Banco Central, nos últimos meses, não tivesse comprado US$ 30 bilhões de reservas). Um câmbio de R$ 1,80 por dólar seria um desastre tremendo para a competitividade de todo o País - para a agricultura e para todo o setor industrial e de serviços.

No gráfico seguinte, a linha laranja mostra o custo médio da dívida mobiliária doméstica contra o custo médio da dívida externa. É importante deduzir dessa diferença a aplicação das reservas externas em títulos estrangeiros, algo em torno de 6% ao ano. Mas, ainda que essa diferença seja mitigada para um nível menor, será um problema sério, pois tornará onerosa a intervenção cambial que gera acúmulo de divisas.

Observando a estrutura da dívida pode-se ver, na área verde do próximo gráfico, como a dívida "selicada" à LFT ainda ocupa um espaço predominante. A dívida indexada à taxa de câmbio desapareceu, entretanto, o perfil da dívida continuou muito ruim.

Quero chamar a atenção que, nos últimos tempos, o percentual da dívida prefixada cresceu e também cresceu a participação da dívida pós-fixada e indexada a índices de preços, que têm um perfil temporal bem melhor. O prazo médio de vencimento da dívida (e a duration da dívida), porém, praticamente, não melhorou. Quarenta por cento da dívida tem vencimento em um ano. Se somássemos dois anos, 70% da dívida ou mais seria vincenda.

A pressão da rolagem da dívida continua, por isso, sendo muito alta. Isso significa que a necessidade total de financiamento do setor público - que é a composição do que se precisa rolar mais o que se precisa emitir de dívida nova - é um problema permanente para o Banco Central, no que se refere a poder baixar os juros significativamente. Entre o pico alcançado em 2002 e hoje, a necessidade de financiamento do setor público diminuiu, mas continua sendo alta. Houve alguma melhora nos últimos tempos. Essa melhora, embora modesta, permitiu redução da relação dívida-PIB. Nos últimos quatro anos houve, por outro lado, um crescimento extraordinário de outros ativos financeiros privados, como veremos adiante.

O Brasil é um país que tem a relação crédito-PIB das mais baixas, quando comparado com outros países emergentes. Tem, também, um volume de papéis privados sobre o PIB (debêntures corporativas e commercial papers) e o tamanho do mercado de capitais ainda modestos. Isso, porém, vem mudando de forma extraordinária nos últimos tempos. Por quê? Porque a volatilidade do câmbio e da taxa esperada de juros caiu. Felizmente! Uma economia com alta volatilidade externa produz choques inflacionários persistentes que implicam em riscos de choques de juros. A condição número um para o País obter o investment grade é robustez externa, o que nos dá uma perspectiva de baixa volatilidade cambial e, por extensão, de baixa volatilidade inflacionária e financeira.

Diminuiu muito o espaço para surpresas inflacionárias e isso ajuda o mercado a formar uma perspectiva de inflação de longo prazo, o que permite alongar o horizonte de prefixação para prazos mais longos. É complicado, hoje, para o Tesouro vender papel prefixado com dez anos de prazo, pois para isto é preciso que o mercado tenha absoluta confiança em que o Banco Central terá meta crível e a respeitará ao longo de dez anos. Se a Secretaria do Tesouro Nacional acredita que o Banco Central, com desenvolvimento institucional sério, cumprirá as metas e controlará a inflação a longo prazo, talvez seja inteligente emitir papéis indexados aos índices de preço. Isso porque esses papéis têm um custo bem mais baixo e um perfil muito mais longo, podendo funcionar como uma das alavancas de transição para uma dívida de melhor duration e de melhor qualidade. O mercado descobrirá, a posteriori, que a inflação não é um bicho de sete cabeças e poderá voltar para os papéis prefixados com um custo mais baixo de transição. É uma aposta que só poderá ser feita quando houver a certeza de que a inflação estará sob controle em longo prazo, ou quando o País tiver uma gestão fiscal séria, competente e também robusta a longo prazo.

Não sei exatamente qual o mix politicamente factível de política fiscal. Em que áreas se pode ser mais duro: com as despesas de pessoal, com a educação superior ou com a Previdência. Mas, indubitavelmente, é preciso ter uma política fiscal consistente de longo prazo, de redução gradativa do peso das despesas correntes sobre o PIB. Caso seja possível melhorar confiavelmente o perfil e a qualidade da dívida mobiliária poder-se-á gerar um crowding-in muito positivo, ou seja, um grande espaço favorável para o desenvolvimento financeiro do País.

O quadro abaixo mostra que um pedaço importante do crowding-in já aconteceu e decorreu da apreciação cambial que reduziu o estoque de dívida dolarizada. Isso proporcionou, em grande medida, uma expressiva valorização da bolsa de valores. Houve, além disso, uma redução da dívida pública em relação ao PIB e abriu-se um bom espaço para o desenvolvimento financeiro privado.

A tabela acima mostra que nos últimos 4 anos a participação do crédito bancário em relação ao PIB saiu de 27% para 34% (estimativa para 2006). Dentro do crédito bancário, dois importantes fatores de expansão devem ser destacados: o crédito consignado (que no fundo é crédito ao consumo) e o crédito imobiliário.

As emissões de debêntures do setor privado - um instrumento por excelência apropriado para suportar investimentos - cresceram de quase zero para 3% do PIB em 2006. Não tão espetacular, mas digno de nota, foi, ainda, o crescimento dos ativos e passivos em Certificados de Depósito Bancário (CDBs). Mais modestamente, cresceu a emissão primária de ações na bolsa, embora a capitalização de mercado tenha tido um salto relevante.

O que pode acontecer daqui para frente? Quando o governo demonstrar juízo para estabelecer um programa fiscal de longo prazo, no sentido de conter a velocidade dos gastos em termos nominais, o crowding in poderá acelerar-se muito. O Tesouro também precisará ter um pouco de proatividade para gerenciar a dívida pública de forma mais criativa e, sem fazer algum atropelo, substituir a atual dívida, de péssima qualidade, por novos papéis públicos de melhor qualidade e por novos papéis privados. Isso significa gerenciar a dívida pública de uma forma mais inovadora e que tenha, de um lado, suporte fiscal sério e, de outro, confiança em que o País possa desenvolver-se financeiramente sem riscos. Isso requer desenvolvimento institucional - Comissão de Valores Mobiliários (CVM), Bovespa, governança corporativa, desenvolvimento da securitização, mais segurança jurídica e regulação competente.

Um consenso referente aos programas que estão sendo propostos aqui (de reformas fiscais) permitiria que a taxa de juro real alcançasse 5% ao ano em 2010. Isso, por sua vez, possibilitaria a criação de uma nova trajetória de rápido crescimento (acima de 5% ao ano).

O Brasil está perto de atingir o déficit nominal zero. Mantendo-se o superávit primário em 4,25% do PIB pode-se atingir o déficit nominal zero já em 2008, criando-se novo espaço de crowding-in, importante para o desenvolvimento financeiro e com melhora da qualidade da dívida.

Pode-se pensar numa trajetória realista e imaginar que a dívida pública venha a cair mais. Pode-se pensar na dívida mobiliária total caindo para perto de 45% do PIB e na dívida líquida total do setor público caindo para 40%. Nesse cenário, pode-se melhorar rápida e eficazmente a qualidade da dívida interna.

Verifique-se que o prazo médio das Letras do Tesouro Nacional (LTNs) está subindo devagarinho (são os papéis prefixados), mas que eles ainda possuem uma duration muito curta.

O aumento da participação dos papéis indexados nos índices de preços, como foi comentado, pode ser uma bela alternativa para o governo, pois tem uma duration longa e é, atualmente, o papel preferido pelos investidores estrangeiros.

Depois das mudanças que foram feitas recentemente, o investimento estrangeiro na aplicação direta de papéis de longo prazo indexados aos índices de preços tem crescido rapidamente e isso tem ajudado a esticar o perfil da dívida.

Entre 2006 e 2010, apresenta-se (tabela ao lado) uma simulação arbitrária dos espaços de crowding-in que seriam criados pela redução da taxa Selic e pela zeragem do déficit nominal nestes próximos quatro anos de governo. Como se pode ver é espetacular o potencial de desenvolvimento financeiro. Ocorreria uma valorização adicional forte no mercado de capitais, e o aumento da emissão primária como mecanismo de suporte aos investimentos das empresas ajudaria a deslanchar a acumulação produtiva do setor privado.

O potencial de aumento da emissão corporativa como alternativa à dívida pública é também uma possibilidade real e desejada pelo mercado de capitais, a qual competirá pesadamente com o sistema de crédito no financiamento empresarial. Caso o sistema de crédito não se habilite e não consiga se libertar das amarras do compulsório, perderá a corrida.

As emissões corporativas, principalmente as debêntures privadas (o ativo que mais cresceu), têm grande possibilidade de expansão nos próximos anos. Certamente darão suporte aos investimentos, caso o câmbio e os juros venham a tornar-se razoáveis.

Há bom potencial, também, para os Certificados de Recebíveis Imobiliários (CRIs). O crédito à habitação, que é uma alavanca paralela à securitização imobiliária, está aberto como uma grande avenida de crescimento para o setor bancário. O resto do crédito também pode aumentar. Como já foi citado pelo Gustavo Loyola, dado o nível ainda baixo da relação crédito-PIB, pode ocorrer forte expansão do crédito imobiliário, do crédito ao investimento privado, do mercado de debêntures e do mercado de capitais, para perto do potencial de uma economia grande como a brasileira.

A adoção de uma política séria de ajuste fiscal de longo prazo, de redução firme da taxa de juros, uma gestão minimamente criativa da dívida pública abrirão um extraordinário espaço para financiar o desenvolvimento. Um dos desafios do presente, portanto, é pensar a questão do desenvolvimento financeiro. À medida em que caia a taxa Selic, haverá necessidade de oferecer alternativas para o capital migrar do circuito da dívida pública para outros papéis mais rentáveis, privados ou públicos, de melhor qualidade.

Há uma situação extraordinária favorável ao presidente Lula. Ele foi reeleito com um ponderável mandato de votos, o que lhe dá poder político para tomar iniciativas relevantes, mesmo que elas não tenham sido discutidas previamente. O presidente tem uma outra vantagem que é o fato de não ser mais candidato à reeleição e nem seu partido ter um candidato forte. Por outro lado, os atuais governadores são candidatos e estão interessados em que o desempenho econômico do País seja bom, porque só serão bons governadores se a economia brasileira crescer. Há uma conjugação muito favorável a uma agenda cooperativa de reformas.

Existe, contudo, uma condição emblemática, comentada pelo Cláudio Adilson Gonçalez, ou seja, o País terá energia elétrica para crescer? Ao analisar a infra-estrutura, a questão da energia é a mais dramática. Mas não está escrito nas estrelas, necessariamente, que teremos um novo apagão lá para 2009-2010. O Brasil precisa acelerar os investimentos da Petrobras em gás. A Petrobras mudou a prioridade, direcionando todo o seu esforço à bacia do Espírito Santo, que tem resultados mais rápidos, postergando a exploração da bacia de Santos para depois de 2010. Se a empresa cumprir o programa de investimentos, começará a extrair volumes significativos de gás do Espírito Santo, já a partir de 2009. Então, teremos 2007 e 2008 para atravessar, rezando para que chova razoavelmente. É crucial, também, que ocorra a licitação das duas usinas do Rio Madeira (Jirau e Santo Antônio), que adicionarão 6,5 GW de energia ao País. É uma empreitada totalmente privada, sob a forma de um Project Finance sofisticado de grande envergadura. Será um divisor de águas importante, não só para demonstrar o potencial do mercado de capitais em financiar investimentos grandes, mas, também, crucial como garantia de oferta futura de energia hidrelétrica. O que vai acontecer, em 2007, com o início dessa licitação, será um teste crítico de credibilidade para o destravamento do investimento em energia elétrica.

Em resumo, os debates de hoje colocam a seguinte visão: o consenso criado de opiniões tem um grande valor em termos de orientação para o País. Se o segundo governo Lula tiver um pouco de juízo e de criatividade para fazer o que precisa ser feito, teremos, provavelmente em 2007, um ano melhor do que 2006 e teremos até 2010 a chance de construir condições de sustentação para o crescimento acelerado da economia.